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  3月20日，江西江南新材料科技股份有限公司（下称“江南新材”或“公司”）正式在上交所主板挂牌上市，作为“中国电子电路铜基材料龙头”，备受市场关注。

  江南新材上市首日表现亮眼：发行价为10.54元/股，开盘价飙升至66.00元/股，首日涨幅高达606.83%，最终收于74.50元/股，市值达108.6亿元，荣膺今年上市首日涨幅最高的新股。

  江南新材在电子电路铜基新材料行业地位颇高，经营规模在同行业中名列前茅，具有行业代表性，契合主板“大盘蓝筹”定位。

  公司深耕铜基新材料领域十余年，稳坐中国电子电路行业铜基材料头把交椅，构建起涵盖铜球、氧化铜粉、高精密铜基散热片的多样化产品矩阵。其中，铜球全球市占率达24%，国内市场占有率超41%，市场地位位居全球前列。其客户囊括鹏鼎控股、深南电路等83家全球PCB百强企业。

  战略布局上，公司精准把握新能源产业变革机遇，铜球产品已批量用于光伏铜电镀降银工艺；氧化铜粉成功切入锂电池PET复合铜箔赛道，且已批量供应部门锂电客户。此次IPO募集资金重点投入1.2万吨电子级氧化铜粉扩产项目，项目达产后，产能将大幅度的提高78%，有望催生新的业绩增长极。

  本文将深度剖析江南新材作为铜基电子材料龙头的竞争优势，探究其在PCB产业升级与新能源技术迭代进程中的战略机遇，拆解铜球业务的技术壁垒、氧化铜粉的成长逻辑，探究其发展前景。

  公司是一家铜基新材料供应商，产品类别包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列等三大类，2023年收入占比分别为87.07%、11.67%、0.40%，贡献主要收入的产品是铜球和氧化铜粉，高精密铜基散热片产品收入体量尚小。

  铜球产品大多数都用在PCB制造领域，少量用于五金、制版表面处理和光伏电池板的电镀制程等领域；氧化铜粉产品大多数都用在PCB制造领域，少量用于有机硅单体合成催化剂和锂电池PET复合铜箔制造等领域。

  PCB制造领域：铜球主要在PCB电镀工序中作为阳极氧化，参与化学反应，约占PCB成本的6%；氧化铜粉相对更高级一点，具有纯度高、粒径均匀、流动性好、溶解速度快等优点，多用于HDI板、IC载板、FPC等对线宽线距、镀层均匀性要求比较高的高精密PCB领域，约占PCB成本的4%。

  五金、制版表面处理领域：与PCB电镀高度类似，公司的铜球可用于给五金用品镀铜。

  有机硅单体合成催化剂领域：为提高有机硅单体生产效率，生产的全部过程中会使用高性能的催化剂，如三元复合铜基催化剂，氧化铜粉是其重要原料。

  光伏电池板制造领域：为降低TOPCon、HJT等新兴技术路线光伏电池片制造的耗银量，光伏行业应运而生了铜电镀、银包铜等工艺，是一种新兴的降本手段。公司的铜球产品可用于该技术。

  锂电池PET复合铜箔制造领域：锂电池厂商研发了采用“三明治”结构的PET复合铜箔技术，即在4.5μm的PET膜或PP膜两侧各镀1μm铜。这一技术既能减轻电池重量、提高续航能力，又能增强PET复合铜箔的强度，提升电池安全性。公司的氧化铜粉产品可用于该技术。

  公司主要是采用“铜价+加工费”的盈利模式服务客户。客户以PCB制造企业为主，最重要的包含鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技、深南电路、瀚宇博德、景旺电子、志超科技、奥士康、胜宏科技、崇达技术、定颖电子、博敏电子等。

  收入：自2019年以来，从29.9亿元提升至86.99亿元，期间复合增长率为23.81%。

  铜球业务处理2021年增长过快，2022年有所回落，其他年份均为增长，近几年增长态势总体健康。

  氧化铜业务是新业务，近几年基本处于快速地增长态势，2024年同比上一年年增长65.13%。

  虽然氧化铜粉业务收入体量远不及铜球业务，但是从公司的毛利结构来看，氧化铜粉的毛利贡献逐年提升，在2023年提升到了40.78%。

  氧化铜粉业绩快速地增长，主要源于下游PCB生产制造企业扩产方向集中于多层板、HDI板、IC载板、FPC等高阶PCB，对氧化铜粉的需求持续高涨。

  2022年至2023年，公司新投产氧化铜产线吨，且新增产能均得以充分消化，这既体现行业需求的强劲，也反映出公司产品的品质愈发被客户认可。

  第三大业务是高精密铜基散热片，该业务在2022年之后，基本稳定在3千万附近。

  扣非归母净利润：仅2022年有过业绩下滑，其他年份均为业绩增长，2019年以来复合增长率为26.42%。

  总结一下，2021-2022年期间公司利润先降后增，跟铜价的波动有很大关系。2021年铜价上行，公司期初库存的铜成本低，所以当年毛利率高；2022年铜价下行，而且出现了单边急速下降行情，导致公司毛利率受损，业绩下滑；2023年之后铜价再次回升，公司的毛利率恢复，带动了业绩的提升。

  拉长时间来看，2019-2024年，经过多年的考验，剔除铜价快速波动的不可控影响，公司业绩整体是比较平稳向上的，趋势良好。

  1、铜球是PCB铜电镀的主要耗材，随着PCB行业产值持续增加，市场需求不断扩大

  公司产品下游主要是PCB领域，凡是用到电子器件和电路的物件都会有个PCB板，高度广泛的下业使得PCB市场维持相对稳健的增长。

  因为总有新的产业和增量需求出现，比如AI服务器、人形机器人、智能家居、5G通信、智能驾驶、航空电子等。

  中国PCB行业产值整体呈现持续增长态势。Prismark预测2023-2028年中国PCB产值复合增长率约为4.2%，略低于全球，预计到2028年中国PCB产值将达到约465亿美元。

  铜球是铜电镀的主要耗材。2023年全球铜球市场规模约为人民币235.14亿元，国内铜球市场规模约为人民币127.84亿元。按照PCB行业增长的态势，预计铜球的市场规模未来仍有扩张空间。

  2、氧化铜粉下游主要是HDI板、IC载板、FPC等高阶PCB板领域，上述细致划分领域的行业增速快

  氧化铜粉也是PCB铜电镀的主要耗材，但与铜球有差异。应用于电镀行业的氧化铜粉又称为电子级氧化铜粉，目前大多数都用在HDI板、IC载板、FPC等高阶PCB板的电镀铜领域。

  氧化铜粉约占产品成本的4%，根据全球HDI板、IC载板和FPC板产值，招股书中预计2023年PCB电镀领域氧化铜粉全球需求规模约为11.3亿美元。

  虽然氧化铜粉的市场空间不如铜球那么大，但是其下游HDI板、IC载板、FPC都是PCB行业的结构性升级趋势，行业增速要显著快于整体PCB市场的增速。

  3、公司产品可用于光伏铜电镀、锂电PET复合铜箔等新能源领域，上述领域收入呈快速增长态势，且未来的商业化潜力还很大

  在光伏领域，电池片生产所带来的成本中银浆的使用量大、价格高，降低银浆使用量是行业降本的关键。利用铜电镀工艺可以让价格相比来说较低的铜金属代替部分银，以此来降低银的使用量，达到降本效果。

  2021-2023年公司用于光伏电池板的电镀制程的铜球产品收入分别是1,643.96万元、2,941.32万元、5,378.51万元，市场导入速度很快。

  在锂电PET复合铜箔领域，在4.5μm的PET膜或PP膜两侧各镀1μm铜，既能减轻电池重量，还能降本，也是锂电池行业生产降本的工艺之一。

  公司生产的电子级氧化铜粉为PET复合铜箔的主要铜源，已经批量应用于部分量产厂商。2022年和2023年公司用于锂电池PET复合铜箔制造的氧化铜粉产品收入分别是120.54万元、329.95万元，体量尚小，处于市场培育阶段。

  光伏铜电镀、锂电池PET复合铜箔是新能源行业新兴的两大技术路线”的发展阶段，行业内众多企业在积极推动相应技术的大规模应用，未来市场爆发潜力很大，一旦商业化条件成熟，以新能源行业内卷的特点，预计会快速导入该类技术。公司有希望依靠该技术领域的先发优势打开在新能源赛道的发展空间。

  4、铜球行业具有高壁垒，行业集中度高，公司是国内电子电路铜基专用材料龙头

  铜球行业对工艺水平、资金实力、规模等方面有较高要求，因此行业集中度较高，全球主要厂商包括公司、金昌镍都矿山实业、承安集团、三菱化学、美国优耐公司等。

  氧化铜粉行业亦是如此，行业呈现骨干企业占领大部分市场占有率、小企业为辅助的格局。国内电子级氧化铜粉主要厂商包括公司、广东光华科技和陆昌化工等，国外氧化铜粉制造商最重要的包含日本化学工业株式会社等。

  不管是在铜球领域还是在氧化铜粉领域，公司都有很强的规模一马当先的优势。在2023年中国电子电路行业主要企业榜单的铜基类专用材料榜单中，公司排名第一，规模领先。尤其在铜球领域，公司铜球产品在全球和国内市场的占有率分别达到24%和41%，处于全球居前地位。

  从客户资源来说，2023年，中国电子电路行业主要企业榜单之综合PCB百强企业排名前100的PCB企业中有83家为公司客户，也侧面印证了公司产品在下游PCB客户圈内有较高的行业知名度。

  另外值得一提的是，2023年公司前五大客户集中度为21.10%，非常分散，说明并不依赖单一大客户，这种客户结构通常有利于经营业绩的稳定性。

  5、募投项目继续扩产电子级氧化铜粉产能，项目落地会进一步拉高公司的综合毛利率

  根据招股书，公司拟开展3个募投项目，这中间还包括投资1.79亿元扩产1.2万吨电子级氧化铜粉。公司目前的产能是1.54万吨，该项目对应产能提升幅度达78%。

  电子级氧化铜粉是公司近几年发展速度最快的业务，项目建设背景主要是“更好地满足PCB制造业高阶商品市场份额不断扩大以及光伏电池板、PET复合铜箔等产品新技术催生的对铜基新材料的新增需求”。

  可见公司也非常清晰地看准了高阶PCB、光伏铜电镀、PET复合铜箔等产业的增长潜力，谋求用IPO募集资金逐步提升公司在上述领域的市场竞争力。氧化铜粉的毛利率远高于铜球，未来该业务的收入占比提升有助于拉高公司的综合毛利率。

  江南新材成功登陆长期资金市场，依托长期资金市场的支持，公司正加速形成以PCB、光伏、锂电池为核心的多元化格局：在PCB领域巩固铜基材料领头羊，在光伏和锂电池领域加大研发投入，拓展新能源市场。这一布局既展现了对产业趋势的精准把握，也彰显了打造全方位铜基新材料解决方案的决心。随着多业务协同推进，江南新材朝着全球领先的一站式铜基新材料制造商目标稳步迈进，前景可期。

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